2025年9月23日，民生证券发布了一篇电子行业的研究报告，报告指出，沐曦二轮问询核查通过，算力龙头上市加速推进。
报告具体内容如下：
事件：1）上交所上市审核委员会定于9月26日召开2025年第40次上市审核委员会审议会议，审议摩尔线程首发事项；2）沐曦股份于9月21日公告二轮审核问询函的回复意见。
沐曦股份二轮问询核查通过，摩尔线程上市稳步推进。继8月27日首轮问询核查通过之后，沐曦股份于9月21日公告二轮问询函的审核意见，关于客户和收入、应收账款和存货、研发人员数量变动等三个核心问题作了详细解释。相较于首轮问询的14个问题，二轮问询大幅减少到3个，后续问询若无重大问题，交易所会提交至上市委员会召开审议会议，投票决定是否同意上市，参考摩尔线程，二轮问询通过后仅1天后就公告了上市审核日程。同时根据上交所公告，上市审核委员会定于9月26日召开2025年第40次上市审核委员会审议会议，审议摩尔线程首发事项。整体来看，以沐曦股份、摩尔线程为代表的国产GPU企业上市进程在不断加速，我们认为这不仅是国产GPU产业的一次资本飞跃，通过募资推动国产GPU在制程工艺、芯片架构、计算密度和能效比等方面不断迭代，缩小与国际领先水平的代差，更是代表国产GPU产业链正从技术追赶迈向生态构建，打造自主可控的国产算力产业链，国产算力有望全面崛起。
沐曦股份：在手订单充裕，互联网客户开拓顺利，C600成功点亮。根据二轮问询回复意见，我们梳理核心要点如下：
1）在手订单：截至2025年9月5日，沐曦在手订单金额为14.30亿元，以曦云C500系列板卡为主，主要是超讯通信（603322）、新华三、汇天网络、武珞智慧等客户，包括存量客户的复购订单以及部分新客户大订单。从确收节奏来看，受客户货款资金筹集、下游招标进度等因素影响，沐曦部分在手订单预计将于2026年发货和确收。
2）互联网客户开拓进度：沐曦目前正在大力开拓互联网企业和运营商两类关键客户，稳步推进相关产品测试、导入及商务洽谈，并已取得一定成效。沐曦与公司4自2024年上半年开始进行实质性交流及样卡测试，根据目前进度，预计9月底将完成相关场景的所有性能测试，随后进入到采购综合成本评估和正式产品导入环节，2025年内有望实现首个订单签署。同时沐曦于2025年1季度开始和公司5进行接洽并开展产品适配、性能测试等工作，目前沐曦产品在集群推理、训练优化及行业解决方案打造等多方面已得到客户认可，双方商务合作进展良好，预期2025年4季度可能小批量试产下单。
3）产品及供应链：训推一体系列曦云C500于2023年6月首批芯片回片，2024年2月正式量产，正式量产至今尚不足两年，目前处于成熟稳定期，仍具有较强的市场竞争力，预计仍将是沐曦未来1-2年重要的收入来源。此外，持续的技术迭代使沐曦训推一体系列产品在性能、功能等方面持续保持竞争力，曦云C600芯片于2025年7月完成回片并成功点亮，正在进行功能测试，预计于2025年底进入风险量产，正式量产后将与曦云C500系列形成优势互补，进一步产品矩阵。
摩尔线程：KUAE2支持万卡互联，国产工艺平台助力突破。摩尔线程KUAE2采用S5000，目前处于客户定制化阶段，未来拟标准化销售，KUAE2当前支持万卡互联，具备高效的AI大模型训练能力，覆盖FP64至FP8全精度计算。在供应链方面，摩尔强调在国内工艺平台上实现对标国际旗舰水平的产品，需与国产Foundry厂深度联合研发，进行大量工艺定制和优化开发工作。
投资建议：随着沐曦股份IPO全面加速，相关产业链公司有望显著受益，我们认为当前国产算力崛起趋势已相对确定，建议关注：ASIC：芯原股份；电源：科华数据（002335）；代工+封装：中芯国际、华虹半导体、长电科技（600584）；代理商：超讯通信；
风险提示：AI需求不及预期；AI资本开支不及预期；AI产品迭代不及预期。
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